“流动性亢奋”之忧

　　对经济复苏过度乐观不可取，不为“流动性亢奋”所惑才是关键。

　　进入6月，市场在炎炎夏日中升腾，处处可见亢奋之象。

　　国内外资本市场均令人瞩目，上证综指近期连创新高，资金流入呈“井喷”之势；港股行情也持续看涨，堪可比肩2006年牛市。国内房地产市场则涨势重现，今年前四个月，全国商品房销售大增三至四成，而北京销售额与销售面积同比增长均超过了100％，京沪两地的土地市场也相继出现溢价成交盛况。

　　国际商品市场同样升幅连连，路透/杰弗里斯CRB指数继5月创出过去35年单月涨幅新高之后，又在6月1日创两个月来单日最大涨幅，市场预计该指数到8月或还将上涨19％；国际原油价格过去一月间涨幅更是达到近30％，接近每桶70美元。

　　应当承认，市场升温与经济回暖相关。在美国，近月来的ISM制造业活动指数、新订单指数、房屋建筑支出环比等均拾升势，消费者信心指数也于上月大幅上扬至54.9，创下32年来第四大涨幅，这些都显示经济跌势有望趋缓。在中国，制造业PMI指数等指标好于市场预期，其中，5月新出口订单自去年11月以来首次升至50以上，预示出口有所恢复，经济反弹或可持续。

　　然而，有限的回暖尚无法成为高度乐观的理由。其实当前危机虽暂缓，但实体经济的支持力度仍十分有限，资产价格的大幅上涨更多缘于流动性过剩。故此我们认为，目前市场博多的热情，更多的是一种“流动性亢奋”。

　　在这次危机中，世界主要央行普遍采取了低利率或零利率政策，政府和央行向经济注入了巨额流动性，中国政府以实施“4万亿”刺激计划为世所瞩目，美联储的“量化宽松”政策更显示美国货币政策已经走向宽松的极致，所有短期稳定经济的政策都指向一个关键词——流动性泛滥。这种以美元为主的全球性流动性过剩，既推高了通胀预期，又使美元的避险功能降低，促使国际资金转而投向资产和大宗商品等通胀防御性品种。所以，当前资产和商品市场的价格上涨，既含有价格触底后的正常反弹因素，更暗含着投机催生的泡沫扩散。由于经济复苏尚未企稳，过度的市场投机只会增加经济运行的不稳定性，沉溺于“流动性亢奋”正是最大的隐忧。

　　就短期而言，国内股市和楼市的回暖，只能看做反弹而非反转。房地产市场无论是成交活跃，还是投资增加，均显著以政策为助力——政府下调住宅投资资本金比例、大幅放宽开发商拿地条件、降低土地价格，以及银行对房地产新开工项目执行较为宽松的信贷政策，都成为市场支撑点，而建立在收入和真实需求基础上的市场因素并不稳健。股市指数持续上涨，虽有合理的反弹成分，但并不意味着宏观经济和上市公司业绩已经好转，此轮行情更多地带有资金推动的痕迹——虽数据不详，但银行信贷超常增长中相当一部分资金流入股市已是共识。

　　至于国际商品价格上涨，其直接理由是中国经济快速恢复后对原油、铜、铁矿石等大宗商品的可能需求。不过，深入分析即可发现，中国近来的相关进口增长仅有小部分系生产所需，而相当一部分是借国际市场价格偏低增加战略储备的考虑，或受部分企业囤积行为的影响。以全年需求而论，现有的增长并不能持续。此外，国际大宗商品价格的反弹或使当前通货膨胀预期“自我实现”，也加大了全球经济滞胀的风险。

　　从中长期角度看，此次金融危机源于全球经济结构失衡。世界经济的复苏需要在新的均衡点上启动，其前提就是各国完成经济结构再调整。这需要时间，更充满曲折和反复。中国在“4万亿”经济刺激计划的基础上，继续面对最终需求疲弱的现状，惟期待以外部需求消化大量新增产能。然而，寻求再平衡的美国应放弃过度消费模式，其需求恢复必是“难尽我意”。最新数据也显示，美国今年4月个人储蓄率攀升至5.7％，创14年新高；由于减税，4月个人实际可支配收入环比增长了1.1％，而减税带来的收入增加并没有进入消费，大部分转为储蓄。现有趋势表明，外需近期难以恢复，中期也难现往昔的繁荣，这将对中国通过结构调整扩大内需形成更大压力，与之相关的收入再分配、服务业放开等重大改革，则是更艰难的战役。

　　毫无疑问，当下一切回暖的经济数据均可增加市场信心。在应对经济危机之时，信心确也弥足珍贵，但是信心必须建立在真实的经济基本面改善以及理性预期之上，对经济复苏过度乐观，甚至对通胀预期过分强调，其实并不可取。当前，要在乐观中保持谨慎，不为“流动性亢奋”所惑才是关键。