寻求突破中构建伊斯兰衍生品市场
构建伊斯兰衍生品市场是一个缓慢的过程，在一些学者中还存在争议，但发展势头仍在，新的标准化协议不久将出台。《FOW》记者赛恩·威廉姆斯（Sian Williams）报道称，许多公司和个人都承诺要加入伊斯兰衍生品市场，相信伊斯兰衍生品市场不久将会开始快速发展的新阶段。
过去20年，伊斯兰金融业取得了很大的发展。曾经在小范围内发生、专家层外几乎无人知道的事情，现在已经得到了全球金融市场的认可。
伊斯兰衍生品市场的发展落后于伊斯兰银行业和债券行业的发展，对于伊斯兰衍生品交易仍存在争议。一些伊斯兰金融市场人士认为，从事衍生品交易不符合沙里亚法，即伊斯兰教法。
人们对伊斯兰套期保值产品的高涨兴趣以及正在进行当中的多项措施均表明，提供广泛服务的伊斯兰衍生品市场正在兴起。
伊斯兰衍生品市场很神秘，而且其衍生品市场是分割的，《FOW》联系到的人中，没有人能够说清楚其市场规模。
大多数市场参与者认为，伊斯兰衍生品市场每年都有显著的发展，尽管金融危机破坏了伊斯兰衍生品市场的发展，但在经济复苏之后，伊斯兰衍生品市场将会继续发展。
遵守伊斯兰教义
伊斯兰衍生品交易如何做到遵守伊斯兰教法呢？伊斯兰教法禁止高利或超额利息、不必要的不确定性和投机。当从事结构性衍生品交易时，明显会产生问题。
伊斯兰教法也禁止债务工具的交易。一位市场人士说：“伊斯兰教法不允许钱生钱的一个理由是，钱生钱将会导致人们积聚钱财，不利于促进经济的发展。”
伊斯兰教法还有其他的规定，标的资产要合法，不允许诸如以酒、武器、赌博或猪肉等作为标的资产。即使伊斯兰衍生品的设计遵守伊斯兰教法，一些学者仍拒绝接受伊斯兰衍生品交易。
英国路伟（Lovells）法律公司迪拜办事处高级律师埃姆朗·玛弗蒂（Imran Mufti）提出了进行伊斯兰衍生品交易所存在的一些固有的问题。他说：“你不能出售你不拥有的东西，但也允许个别例外。交易须以实体经济为基础，而不是人为的估价。”
一些伊斯兰金融家和投资者不认为伊斯兰衍生品交易能够遵守伊斯兰教法，一些银行家说他们永远不会改变这个观点。
但存在与衍生品具有类似功能的产品，这是因为有对伊斯兰教法持有不同观点的好几个学派。
伊斯兰逊尼派（Sunni）学者和什叶派（Shia）学者存在最大的分歧，在这两个学派内部，还有更细分的小学派。这意味着一个金融工具被一些伊斯兰学者接受，而被另一些伊斯兰学者拒绝。
玛弗蒂说：“因为伊斯兰学者对伊斯兰教法的理解不同，因而对衍生品交易有不同的看法。”
对交易动机的怀疑
一个主要的问题是使用衍生品的方式。从伊斯兰教的观点看，承担经营风险或获得利润都是允许的，伊斯兰金融是基于风险共担、回报共享的基础上的。
从这一点看，伊斯兰企业可以通过利用衍生品交易进行套期保值，减少风险。但许多投资者对从事衍生品交易很谨慎，因为衍生品常常被用来作为投机的工具。
对伊斯兰教法理解的不同，造成了伊斯兰金融在区域发展上的不同。人们通常认为马来西亚的限制较少，马来西亚已经发展成为遵守伊斯兰教法的重要金融中心，经常提出新的发展建议。中东市场更保守一些，要求很严格。马来西亚和中东市场有很多金融业务是相同的。
许多致力于从事伊斯兰产品交易的国际机构总是喜欢选择风险小的产品，以使它们的产品具有更广泛的吸引力。
位于伦敦的顾问服务公司——伊斯兰金融顾问保险服务公司（IFAAS）执行总监法罗西·拉沙（Farrukh Raza）说：“最重要的工作是说服伊斯兰学者，市场对伊斯兰衍生品交易有真正的需求。”
任何伊斯兰金融产品的合法性都必须由伊斯兰学者组成的委员会决定。银行和其他机构设计的金融产品的合法性可以由其内部的伊斯兰学者决定，也可以定期召集外部伊斯兰学者批准或否决其金融产品。
伊斯兰学者的两项主要工作是，对银行自身设计的产品的合法性进行裁决和对任何第三方的产品的合法性进行裁决。
绝大多数伊斯兰衍生品是场外交易的，在专业伊斯兰银行或标准银行的衍生品部门交易。例如，汇丰银行（HSBC）有一个被称为汇丰信托（HSBC Amanah）的伊斯兰衍生品部门。伊斯兰衍生品业务由伊斯兰衍生品交易部门负责，拥有独立的后台程序。
HSBC的伊斯兰学者定期开会，讨论他们所面临的问题。该银行在不同国家有不同的伊斯兰委员会，但并不是每个州都有伊斯兰委员会。
恢复发展
这些场外交易产品的交易规模很大，投资者的兴趣不断增加。2008年全球金融危机不可避免地向对衍生品交易持怀疑态度者提供了反对衍生品交易的炮弹，因为场外衍生品交易在此次金融危机中对破坏金融系统安全方面起到了一定的不好的作用，金融市场的发展受到了阻碍。但许多市场参与者认为，经济回升之后，金融市场将会继续发展。
位于伦敦的HSBC外汇和贵金属产品全球负责人丹尼·古德堡（Danny Goldblum）说：“迄今为止，西方银行提供的大部分产品都是遵守伊斯兰教法的传统产品，需求主要来自中东的投资者或国外的中东投资者。但最近场外交易的伊斯兰产品的交易量下降了。”
位于迪拜的渣打银行（Standard Chartered）伊斯兰产品负责人加赞法尔·耐库维（Ghazanfar Naquvi）认为，伊斯兰套期保值工具的交易规模每年都在增加，增幅很大，这个市场仍有很多空间，还有很多潜在用户正在观望。
大多数伊斯兰衍生品采用穆拉巴哈制（murabaha），穆拉巴哈制是指买卖双方订立合同，卖方向买方出售商品，买方按照成本加商订利润的价格向卖方延期付款。穆拉巴哈制在伊斯兰金融业得到了广泛运用，例如在流动性管理领域。
拉沙说：“穆拉巴哈制是迄今运用最多的金融工具。”但他补充说：“穆拉巴哈制合约所面对的市场很小，这种金融工具一度也遭到很多争议。”
自从2005年以来，渣打银行一直在提供能够与传统衍生品解决方案匹敌的、规避货币和利率风险的伊斯兰套期保值解决方案，渣打银行也致力于提供规避商品和股票产品风险的伊斯兰套期保值方案。
银行的利率掉期交易是基于商品穆拉巴哈制的产品（commodity murabaha products），商品穆拉巴哈制是指客户以延期付款的方式按照成本加利润的价格从金融机构购买商品，然后马上以成本的价格将商品卖给第三方。当交易到期时，金融机构账户有正的余额。
达成商品穆拉巴哈制合约交易的利率掉期交易双方，一方采用固定利率，另一方采用浮动利率。例如，一笔交易期限是三年的交易，每六个月发生一次互换现金流，利率掉期交易的双方需要达成一个六个月分期付款一次的商品穆拉巴哈制合约交易。
HSBC提供的伊斯兰产品包括远期合约、普通期权和场外掉期交易。古德堡说：“我们已获得许可，可以进行多种外汇产品交易。甚至从事基于商品穆拉巴哈制的、参照伦敦银行间同业拆放利率（Libors）的利率掉期交易也是可能的。”
伊斯兰套期保值工具的二级市场复杂得多，如果一方想要退出交易，接替他的一方需要直接与最初的对手方达成一笔新的交易。耐库维说：“可以规定，允许合约的一方将合约转让给另一方。但这需要付出比传统合约更多的努力。”
为标准化而努力
制约伊斯兰衍生品交易的一个因素是合约缺乏标准化。每一个产品都需要大量的文件，这使交易既浪费时间，又增加费用。
国际掉期及衍生品协会（Isda）和国际伊斯兰金融市场（IIFM）正致力于出台一个主文件（master document），以减少产品所涉及的文件数量，因而减少达成每笔交易所需要的时间。该伊斯兰主文件就相当在场外市场广泛使用的Isda主协议（Master Agreement）。
Isda欧洲政策总监彼得·沃纳（Peter Werner）说：“目前，完成的每一笔交易都需要经过伊斯兰教法委员会的同意，现在还没有一揽子协议。”他希望协议出台后，交易量能够增加。
协议的内容是中性的。沃纳说：“针对具体产品的协议，是下一步要做的工作。”
换句话说，Isda-IIFM文件为标准化文件的基础，用户可以按要求修改。
一些人怀疑主文件推出后的前景。路伟法律公司的玛弗蒂说：“很难统一伊斯兰文件，出台Isda主文件也许是一个很好的想法，但可能很难做到。”
渣打银行的加赞法尔·耐库维认为，Isda-IIFM套期保值协议是统一市场文件、使市场具有透明度的重要一步。他强调说，市场已经具有了一定程度的标准化。
即使传统的非伊斯兰衍生品也不总是标准化的。耐库维说：“穆拉巴哈制就是穆拉巴哈制。伊斯兰金融业正在发展，发展区域和推出的产品种类将继续扩大，标准化也将来到。我对伊斯兰套期保值工具前景充满信心。”
交易所迈出第一步
伊斯兰场外衍生品交易正在开花，而交易所交易几乎还没有发芽。交易所交易具有发展潜力，交易所已经探索了多种设计交易所交易衍生品合约的方式。
HSBC的古德堡说：“考虑到交易所交易衍生品具有标准化的特性，遵守伊斯兰教法的交易所交易衍生品不是我们短期内考虑的事情。”
好几家交易所正在寻求吸引伊斯兰投资者的方法。例如，土耳其衍生品交易所（Turkdex）不久将推出两个遵守伊斯兰教法的合约。
这两个遵守伊斯兰教法的合约将于今年七月份或八月份推出，采用现金交割方式。Turkdex希望吸引具有伊斯兰背景的工业进出口商，也希望在场外市场银行进行的一些交易能够移至交易所交易。
Turkdex也想推出遵守伊斯兰教法的棉花期货交易。为了为交割提供便利，正在选择交割仓库。
三月初，迪拜纳斯达克交易所（Nasdaq Dubai）以类似于股票的证券形式推出了遵守伊斯兰教法的黄金交易，称为迪拜黄金证券（Dubai Gold Securities，DGS）。
DGS采用交易所交易方式，现货黄金保存在位于伦敦的HSBC，每一张证券代表一定数量的黄金。投资者不需要支付利息，可以要求赎回他们的证券。资产分离不显示在HSBC的资产负债表中，这是为了避免信用风险，保证资产安全。
负责推销DGS的迪拜商品资产管理公司（Dubai Commodity Asset Management）执行总监莎梅尔·玛瑞莉（Sameer Meralli）说，DGS不仅吸引了伊斯兰金融机构和传统银行的伊斯兰窗口，也吸引了散户投资者和富有的个人。
Nasdaq Dubai首席执行官彼德·菲茨杰拉德（Peter Fitzgerald）认为，黄金ETC市场正在发展，但交易量还没有达到我们所希望的水平。
当被问到Nasdaq Dubai是否正在考虑推出其他类似的产品时，菲茨杰拉德说，随着市场的进一步发展，我们将继续研究伊斯兰衍生品市场。Nasdaq Dubai的总经理杰夫·辛格（Jeff Singer）说，他对遵守伊斯兰教法的伊斯兰衍生品市场非常乐观。
投资者交易衍生品的另一种方式是在场外买卖伦敦金属交易所（LME）的仓单，每一张仓单代表25吨储存在LME仓库的金属或塑料。
玛弗蒂说：“LME的仓单可以按成本加利润的价格购买，银行为仓单购买方购买仓单，以成本加利润的价格卖给仓单购买方，仓单购买方分期付款。”
等待转折点
目前，道琼斯指数没有伊斯兰衍生品指数，但有好几个伊斯兰指数，大部分伊斯兰指数是基于股票的。新加坡道琼斯指数亚太及中东地区负责销售业务的高级总监萨梅特·耐哈勒尼（Sumeet Nihalani）说：“当我们发现推出了一个非常好的衍生产品时，我们就会加入该衍生产品交易者的行列。我认为，今后几年伊斯兰衍生品市场将会更具规模。”
欧洲期货交易所（Eurex）一直在研究伊斯兰衍生品，但到目前为止还没有发现有足够的需求需要推出一个合约。
位于法兰克福的Eurex产品战略全球负责人布兰登·布拉德里（Brendan Bradley）说：“有许多遵守伊斯兰教法的股票指数，交易所交易基金（ETFs）管理的资产增长缓慢，这主要是交易者不足的问题。我们认为Eurex近斯不需要推出伊斯兰衍生品，伊斯兰衍生品市场是一个发展中的市场，有很多债券（例如伊斯兰债券）和结构性产品正在发行和推出，我们将密切关注这个市场。”
伊斯兰衍生品市场现在还属于试运行，交易群体的形成需要时间，特别是目前市场参与者都非常谨慎。
玛弗蒂说：“信用危机之前，市场有推出回购协议（repos）和担保债权凭证（CDO）的需求，但信用危机的爆发影响了人们的需求。”
拉沙说：“如果金融危机过去，伊斯兰衍生品市场会有更多的交易者。目前，伊斯兰衍生品市场规模很小。我希望今后几年，伊斯兰衍生品市场将推出新合约。我认为，伊斯兰衍生品市场今后一定会发展，但不会像传统衍生品市场发展速度那么惊人。”
